2023-05-17 16:42:50 来源：国信证券
黄金行业龙头，业绩持续修复。公司背靠山东黄金集团，立足山东，内生外延持续增长，2005-2022年公司矿产金产量复合增速达12.8%。复盘山东黄 金股价走势，其涨跌与黄金价格走势紧密相关，因业务纯粹，股价高弹性。截至2022年末，公司保有黄金资源量1431.40吨，全年完成矿产金产量 38.67吨，是中国境内矿产金产量最高的上市公司。自产金单克营业成本降至222元，实现归属于上市公司股东的净利润12.46亿元，同比增长743.23%。
内部挖潜+外延并购，公司迎来高速增长期。十四五期间，山东黄金集团提出“致力全球领先，跻身世界前五”的战略目标，到2025年，利润总额达 到80-100亿元，矿产金产量达到80吨，资源储量达到3300吨以上，人均收入达到20万元/年，资产规模和上市公司市值均突破2000亿元，资产负债率 降至50%，争取“再造一个山东黄金”，进入世界500强。配合战略目标，公司开展多项大型建设项目。焦家金矿是全国第一大产金矿山，2022年金矿 产量达10.04吨；公司计划投资82.73亿元用于山东黄金矿业（莱州）有限公司焦家矿区（整合）金矿资源开发工程，达产后预计年均产金18.85吨。
2020年公司启动三山岛金矿矿产资源开发利用（扩界扩能）工程，项目计划投资120.52亿元，建成后将形成1.5万吨/天的选矿能力。2022年新城金矿 取得整合后的采矿许可证，资源整合扩界项目、采选扩能扩界项目的环评批复。玲珑金矿复产工作有序推进，其中玲珑矿区于2022年12月取得延续后 的采矿许可证，截至2023年3月尚在办理安全生产许可证。2021年公司完成对卡帝诺的要约收购，目前Namdini项目稳步推进，项目建成投产后可平均 年产黄金8.9吨。2022年底公司拟受让沈国军先生及中国银泰投资有限公司合计持有的银泰黄金20.93%的股份，转让工作有序推进。
(资料图片仅供参考)
加息终点预期走强，看好黄金中长期走势。5月4日，美联储公布5月FOMC会议声明，上调联邦基金目标利率25BP至5.0%-5.25%区间，符合市场预期， 在前瞻指引中，删除了预计一些额外的政策紧缩可能是适合的表述，变化为委员会将持续跟踪数据并评估其对货币政策的影响。虽然目前并没有完全 排除进一步加息的可能，后续还要看数据变化，但因为银行风险事件的发酵以及债务上限问题，5月为本轮紧缩周期最后一次加息的可能性提升，推 升现货黄金价格创历史新高。实际利率下行预期叠加央行强劲的购金需求，我们对黄金中长期价格保持乐观态度。
黄金龙头企业
“A+H”两地上市。公司成立于2000年1月，并于2003年8月28日在上海证券交易所挂牌上市交易，2018年9月28日在香港联合交易所主板挂牌上市， 2018年10月19日山东黄金H股进入港股通股票名单，实现A+H两地上市布局，融资渠道畅通。股权结构稳定。山东黄金矿业股份有限公司是山东黄金集团有限公司控股的上市公司，实际控制人为山东省国有资产监督管理委员会。截至2022 年末，山东黄金集团有限公司直接持有公司37.87%的股份，山东黄金集团及其一致行动人对公司的持股比例为45.51%。
黄金行业龙头企业。公司立足山东，内生外延持续增长，目前所辖矿山企业已分布于中国山东、福建、内蒙、甘肃、新疆等地以及南美洲阿根廷、 非洲加纳等国家，形成了集黄金勘探、设计、研发、采矿、选矿、冶炼、黄金产品深加工和销售、矿山装备制造于一体的完整产业链条，产品包 括矿产金、外购金和小金条。公司是国内唯一拥有4座矿山累计产金突破百吨的企业，三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、玲珑金矿连续多年上榜 “中国黄金生产十大矿山”。公司作为国有大型的骨干企业，黄金产量、资源储备、经济效益、科技水平及人才优势均居于全国黄金行业前列。
公司股价复盘
股价与金价走势趋同，易出现“戴维斯双击”。复盘山东黄金股价走势，其涨跌与黄金价格走势紧密相关，仅少数时期受黄金价格预期分歧以及 大盘走势等因素影响与黄金价格出现分歧。通常而言，商品价格出现大涨之后会引发供给端的响应，企业盈利增厚，进一步扩大资本开支带来产 量上行，远端价格会出现向下压力，存在明显的“自我减速机制”。但这个规则对于黄金来说是失效的，因为在经济低迷以及金融动荡阶段，普 遍认为黄金股具备一定的避险属性，而黄金供应相对稳定，又具备强金融属性，与美元实际利率的变化密切相关，金价上行过程会提振黄金的投 资需求，黄金股易享受到业绩与估值同步提升的乘数效应，表现出较金价更大的弹性。
业务纯粹，股价高弹性。黄金股的利润可简化拆解为（金价-成本）*矿产金销量+其他业务。克金成本主要受矿山资源禀赋影响，波动幅度较金价 变化通常可忽略。因此，黄金业务纯粹、矿产金产销量有增长的企业在金价上行期业绩弹性会更为突出。山东黄金业务高度集中于黄金，矿产金 贡献毛利占比超过90%，矿产金+外购金+小金条业务营业收入占比超过90%。同时，公司持续发展，资源量和黄金产量均不断提升，2005-2022年公 司矿产金产量复合增速达12.8%。
业绩持续修复
2021年：安全检查影响巨大。受年初山东省内两家地方企业安全事故影响，政府要求山东省内地下非煤矿山根据开展安全检查，矿山停产导致公 司上半年各项生产经营指标大幅下滑。面对挑战，公司多措并举，全力以赴复工达产，黄金产量由2021年6月单月1.63吨攀升至12月单月2.81吨， 全年完成矿产金产量24.78吨。截至2023年3月末，仅玲珑金矿的玲珑矿区于尚在办理安全生产许可证，未复工复产。
2022年：业绩扭亏为盈。公司紧盯“稳外拓内、创出新高”年度目标，积极推动权证办理、资源整合、项目建设，全面提高产能，公司7家矿山产 量创出新高，全年完成矿产金产量38.67吨，同比增长56.06%。随着产量的恢复，单位成本大幅下降，2020/21/22年自产金单克营业成本分别为 185/280/222元。2022年，公司实现营业收入503.06亿元，同比增长48.24%；归属于上市公司股东的净利润12.46亿元，同比增长743.23%。2023年：内外联动，跨越提升。公司将立足国内国际双循环发展格局，国内矿山产量稳步增长，国外矿山效益逐渐显现，在做强做优的基础上做 大做久，全面筑牢公司行业领先优势，公司提出黄金产量不低于39.64吨的生产经营计划。2023年一季度，公司完成自产金产量9.38吨，同比下降 0.51%，受益金价上涨，实现归母净利润4.39亿元，同比增长39.34%。
焦家金矿：全国第一大产金矿山
公司主力矿山，年产量破10吨。焦家金矿座落于莱州市金城镇境内，矿山始建于1975年，1980年建成投产，累计产金量突破百吨，是全国首座数 字化矿山。截至2022年底，焦家金矿金资源量为350.52吨，品位3.37克/吨，储量为87.18吨，品位3.68克/吨。2022年，金矿产量达10.04吨。
三山岛金矿：扩界扩能潜力巨大
第一座海底开采金属矿山，机械程度高。三山岛金矿位于莱州湾畔，1978年开工建设，是国家黄金工业“七五”期间重点建设项目。近年来，公 司大力推进三山岛矿山国际一流示范矿山建设，积极将5G、大数据、人工智能、物联网等技术应用到建设项目中，引领“智慧矿山”和“生态矿 业”的快速发展，目前矿山装备水平和机械程度优势突出。截至2022年底，三山岛金矿金资源量为146.58吨，品位3.07克/吨，储量为50.64吨， 品位2.72克/吨。2022年，金矿产量为5.5吨。
新城金矿：资源整合开发有序开展
品位稳定，成本占优。新城金矿位于胶东半岛渤海湾畔，始建于1975年，1980年竣工投产，是全国第一批“国家级绿色矿山”试点单位、全国矿 山企业唯一“国家环境友好企业”。截至2022年底，新城金矿金资源量为200.71吨，品位3.38克/吨，储量为59.59吨，品位3.33克/吨。矿山品位 稳定，在地表有矿床露头，易采易选，港股招股说明书显示2015-2017年间新城金矿现金营运成本分别为549、532、554美元/盎司，成本优势突出。 2022年，金矿产量为5.7吨，有明显突破。
玲珑金矿：复产工作有序推进
历史悠久。玲珑金矿位于招远市和龙口市交界处，自14世纪以来一直在开采，于1962年开始现代化生产，是我国累计产金最多的矿山。玲珑金矿 包括玲珑矿区、灵山矿区、东风矿区，截至2022年底，玲珑金矿金资源量为157.56吨，品位2.87克/吨，储量为15.04吨，品位2.28克/吨。重点推动复工复产工作。 2021年，受省内两家地方企业安全事故影响玲珑金矿停产；因玲珑矿区、东风矿区采矿权到期，持续停产，直到生态红 线划定方案批复后，取得省内第一批延续采矿许可证。2022年，玲珑金矿产量仅为1.1吨，在2020年前产量在4吨左右。2022年12月，东风矿区取 得延续后的采矿许可证及安全生产许可证，于2023年1月复产。玲珑矿区于2022年12月取得延续后的采矿许可证，截至2023年3月尚在办理安全生 产许可证，未复工复产。
贝拉德罗金矿：海外布局的初次尝试
阿根廷最大金矿。2017年公司通过全资子公司山东黄金香港收购巴里克黄金公司所属贝拉德罗金矿50%的权益，按50%比例并表。贝拉德罗金矿金 矿是一个大型露天堆浸金银矿，位于阿根廷中西部高海拔的安第斯山脉，包括Veladero采矿权组和Filo Norte采矿权组，共计13项采矿权，其中8 个采矿权租赁至2028年，自有的5个采矿权无期限。截至2022年底，贝拉德罗金矿金资源量为188.18吨，品位0.68克/吨，储量为119.75吨，品位 0.71克/吨。
卡帝诺金矿：海外拓展再下一城
加纳黄金项目，潜力巨大。2021年3月末，公司完成对澳大利亚、加拿大两地上市公司卡帝诺资源有限公司的要约收购，该公司成为山东黄金香港 的全资子公司。卡帝诺核心资产为位于加纳的三个黄金项目，分别是位于加纳东北部Bole-Nangodi成矿带的Namdini开发项目和Bolgatanga勘探项 目，以及位于加纳西南部Sefwi成矿带的Subranum勘探项目。Namdini项目位于加纳东北部Upper East省Talensi区Bolgatanga镇东南约30km处，矿 权期限15年，将于2035年2月11日届满，期满可延长不超过30年。Namdini项目为露天开采项目，拥有证实加可信储量（P+P）约157.2吨黄金，平 均品位1.13克/吨；拥有探明加控制资源量（M+I）约203.1吨，平均品位1.12克/吨；推断资源量（Inf）约14.3吨，平均品位1.20克/吨。
银泰黄金：优质资源并购推进中
优质黄金资产，成本低，潜力大。银泰黄金拥有4座金矿矿山，黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦、华盛金矿（停产待恢复），1座铅锌银多金 属矿山玉龙矿业。截至2022年末，公司合计总资源金金属量173.9吨，银金属量6,921.2吨，铅+锌金属量166.71万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属 量1.82万吨；另外公司还拥有15宗探矿权，探矿权的勘探范围达159.63平方公里，找矿潜力巨大。
2022年，公司合质金产量7.06吨，未来华盛金 矿复产后，产量有望大幅提升；矿产银产量190.74吨，随着1400t/d选矿技改工程竣工验收，未来产能有望提升。受益高品位，公司黄金生产成本 低，盈利能力强，2022年公司矿产金合并摊销后单位成本仅167.54元/克，而全球采金业平均综合维持成本约为276元/克。2022年，银泰黄金实现 营业收入83.82亿元，同比下降7.29%；实现归母净利润11.24亿元，同比下降11.69%。
加息终点预期走强
5月议息会议加息25BP。5月4日，美联储公布5月FOMC会议声明，上调联邦基金目标利率25BP至5.0%-5.25%区间，符合市场预期，为2006年以来的 最高水平。这是自2022年3月以来的第十次连续加息，也是今年以来第三次加息25BP。 FOMC会议声明措辞弱化。在前瞻指引中，删除了预计一些额外的政策紧缩可能是适合的表述，变化为委员会将持续跟踪数据并评估其对货币政策 的影响。在新闻发布会中，鲍威尔也表达了当前的政策是紧缩的，实际利率约为2%，明显高于中性利率。虽然目前并没有完全排除进一步加息的 可能，后续还要看数据变化，但因为银行风险事件的发酵以及债务上限问题，5月为本轮紧缩周期最后一次加息的可能性提升。目前市场预期年内 即会出现降息。CME工具显示6月不加息概率为90.4%，加息25BP预期为9.6%；9月大概率开启首次降息。
经济存在下行压力
美国GDP低于预期。美国一季度实际GDP年化季环比初值1.1%，预期1.9%，前值2.6%。分项来看，美国私人消费对实际GDP的环比拉动率为+2.5%， 私人投资对实际GDP的环比拉动率为-2.3%。 PMI数据走强。4月，Markit制造业PMI为50.2，前值49.2，回升至荣枯线上；服务业PMI为53.6，前值52.6。ISM制造业指数47.1，前值46.3；非制 造业指数51.9，前值51.2%。 非农就业呈现结构性弱化。4月美国非农数据显示，非农就业人口增加25.3万人，预期18.5万人，前值23.6万人（修正16.5万人）。失业率3.4%， 预期3.6%，前值3.5%。平均每小时工资环比上涨0.5%，预期0.3%，前值0.3%。从就业市场表现来看，美国经济距离衰退或仍存在一定距离，但新 增就业人口数量持续收敛。同时时薪环比上涨，可能导致核心通胀保持较高粘性。
通胀问题仍然顽固
美国CPI增速回落。2023年4月美国CPI同比上涨4.9%，预期5.0%，前值5.0%，连续10个月下降；核心CPI同比上涨5.5%，预期5.5%，前值5.6%。4月 CPI环比增长0.4%，预期0.4%，前值0.1%；核心CPI环比增长0.4%，预期0.4%，前值0.4%。分项来看，能源保持负增速，食品和饮料、房屋、医疗 服务等分项下降，服饰、运输、娱乐教育和通信、其他商品和服务出现上涨。 住所通胀对核心通胀影响较大。4月，住所项CPI仍在高位，由8.2下降至8.1%。房租作为美国CPI中重要分项，对通胀情况造成较大扰动。前期流 动性推升房价，让业主有提高租金的动力，而随着利率上行，地产市场有所降温。从过往情况来看，住所项CPI高点滞后房价一年左右，标准普尔 /CS房价指数在2022年4月触顶后已持续回落，预计CPI住所项拐点临近，之后有望带动核心CPI下行。
黄金业务纯粹，盈利能力较强
黄金资源量、产量仅低于紫金矿业。公司立足国内，放眼全球，秉承资源为先的理念，资源量行业领先。基于资源优势，公司矿产金产量大， 2022年为38.7吨，其中中国境内32.6吨，是中国境内矿产金产量最高的上市公司，未来产量仍有望持续提升。
专注黄金主业。2022年公司矿产金营业收入占比30.2%，外购合质金占比41.2%，小金条占比21.5%；矿产金贡献毛利占比达92.7%，矿产金+外购金 +小金条业务毛利占比95.6%，长期高于其他企业。矿产金业务盈利能力较强。受山东安全检查影响，近年来公司业绩波动较大，但从过往历史来看，公司盈利能力较强。特别是从矿产金业务来看， 各公司因资源品位、开采难度差异，毛利率情况不同，公司受益黄金品位较高，且具备规模化优势，单位成本较低，毛利率较高，2022年为 43.33%，低于银泰黄金，高于中金黄金、赤峰黄金。但因业务结构差异，公司ROE相对偏低，2020/21/22年分别为9.41/-1.46/3.87；2022年中金/ 银泰/赤峰ROE分别为8.35/10.58/9.36。
资产结构存在优化空间
期间费用率相对较高。2022年，公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用占营业收入比率分别为0.35%/4.60%/0.79%/2.08%，随着各矿山生产 恢复，以及无形资产摊销减少，公司管理费用率大幅回落。但因职工薪酬较过往大幅提升，管理费用率整体仍出于历史高位。另外，公司财务费 用率相对较高，2022年中金/银泰/赤峰分别为0.75%/0.46%/2.19%。资产负债率相对较高。2022年公司资产负债率为59.55%，相对较高。一方面公司近年来连续收购恒兴黄金、卡帝诺及山东黄金集团资产包，资产 规模大幅增长。另一方面，因生产出现较大扰动，资产负债率较2020年上涨较多。
偿债能力指标相对偏弱。2022年，公司流动比例0.62、速动比率0.45，相对较低。但公司作为行业及地方领先企业，获得金融机构授信额度充足， 截至2022年3月末，公司共获得银行授信额度804.03亿元，其中尚未使用额度为560.36亿元，2023年3月，公司拟向银行机构申请综合授信额度人 民币1331.48亿元，外汇综合授信美元3.87亿元。公司也是A+H股上市公司，资本市场融资渠道通畅。
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